Avaron analüüsib: Apollo Grupi võlakirjaemissioon
Avaroni Võlakirjafondi investeeringute juht Rain Leesi analüüsib Apollo Grupi võlakirjaemissiooni ja ettevõtte finantsseisu ning selgitab, kuidas Avaron võlakirjainvestorina ettevõtet analüüsib.
Apollo Group (edaspidi siin loos Apollo) on kolmes Balti riigis ja Soomes tegutsev meelelahutus- ja toitlustusgrupp, mille mõnda alambrändi nagu Apollo kino, Vapiano, KFC ja Lido on ilmselt iga eestlane külastanud. Kuigi grupi nimi on eestlastele rohkem tuttav Apollo raamatupoodide ja kino tõttu, siis üle 70% käibest teenib ettevõte just toitlustusest.
Paljud investorid on meilt küsinud, et kuidas me täpselt investeeringuid Avaroni Võlakirjafondi jaoks analüüsime. Nüüd avame kaardid, kuidas me seda teeme.
Kas omanikel on oma nahk mängus?
Võlakirju analüüsides vaatame me esmalt, kas omanikel on oma nahk mängus – kui äri peaks kõrbema, kas omanik tõstab käed üles ja jalutab minema või on tal põhjust võidelda, et firma uuesti jalule saada. Vaatame esmalt Apollo finantsaruandeid. Kohe jääb silma, et omakapitali suhtarv on madal, kõigest 11,3%. Firma on samas saanud omanikelt allutatud laenu 64,5 miljonit eurot, mida saame käsitleda omakapitali lähedase instrumendina. Kui omanike laenu ka arvestame, on „omakapitali“ osakaal varadest 37,7%, mis on juba täitsa korralik tase. Võlakirjaemissioonist saadud rahaga tasub Apollo omanikele tagasi laenu 25 miljoni euro ulatuses, mille tulemusel väheneb omakapitali ja aktsionäride laenude summa 67 miljoni euroni ehk tase liigub 27,4% peale. Kuna võlakirjaemissiooniga kaasatakse ka uut kapitali, mis suurendab bilansimahtu, on peale emissiooni Apollo omakapitali suhtarvu tase ilmselt 23-25%, mida võib pidada adekvaatseks – seega Apollo puhul on omanikel oma nahk mängus.
Kui näeme, et omanikul on, mida kaotada, vaatame ka, kes on ettevõtte omanikud ja juhatuse liikmed. Kas juhatuses on vaid üks liige või mitu. Samuti vaatame, kes on ettevõtte audiitorid (Apollol PWC), kas auditeeritud aruanne on märkusteta ja kas ettevõte on Äriregistrisse esitanud oma aruanded õigeaegselt. Kui saame oma Exceli tabelis neisse lahtritesse linnukesed, on meie jaoks hügieenitase ettevõttes tehtud. Apollol siinkohal me täna punaseid lippe ei näe. Seega jätkame analüüsi.
Kui palju on bilansis mittemateriaalseid varasid?
Järgmise olulise momendina analüüsime, millest koosnevad ettevõtte varad. Kui palju on seal „päris vara“ ja kui palju „õhku ehk mittemateriaalseid varasid“. Apollol on bilansis 75,2 miljoni euro väärtuses mittemateriaalseid varasid, mis moodustab 81,6% omakapitali ja aktsionäride laenu kogusummast. Kui võtta arvesse allutatud aktsionäride laenude osalist tagasimakset, tõuseb see näitaja suisa 112%-ni. Kasumliku äri omandamisel tekkinud mittemateriaalne vara on tavaliselt õigustatud. Samas peame meie võlakirjainvestorina silmas pidama, et ettevõtte raskuste korral ei pruugi mittemateriaalne vara olla väärt raamatupidamislikku väärtust ja see võidakse maha kirjutada, mis omakorda vähendaks oluliselt ettevõtte omakapitali. Aruandeid lugedes jääb silma, et osa mittemateriaalsest põhivarast on tekkinud seotud osapoolte tehingutest. Kui me täna analüüsiks Apollot kui aktsiainvestorid, võtaksime palju detailsemalt luubi alla, mida mittemateriaalsed varad täpselt sisaldavad ning mis tingimustel on toimunud seotud osapoolte tehingud.
Raamatupidamine – tüütu IFRS16 kohustus ei näita tegelikku pilti
Nüüd sukeldume detailsemalt raamatupidamisse. Apollo võlakirja analüüsides on oluline aru saada, mis on IFRS16 rendiarvestus ja selle mõju. IFRS16 kohaselt tuleb sõlmitud rendilepinguid kajastada bilansis (laenu-) kohustusena sarnaselt näiteks liisinglepinguga. Kui ettevõttel on sõlmitud näiteks 5 aastane rendileping, siis IFRS16 kohaselt peab 5 aasta rendimaksete diskonteeritud summat kajastama ettevõtte bilansis kohustusena, varade poolel kajastatakse vara kasutusõigust. Kasutusõiguse vara hakatakse seejärel amortiseerima (kajastub kasumiaruandes amortisatsioonis) ja efektiivse intressimäära meetodil hinnatakse intressikulu, mis kajastub finantskuludes.
Tüüpiliselt peavad ettevõtted kajastama kogu rendilepingu perioodi kohustusi isegi siis, kui rendilepingut on võimalik varasemalt lõpetada. IFRS16 loogika eesmärk on viia renditava vara kajastamine aruandluses võrreldavaks, nagu see sama vara oleks ostetud laenuga. Investoritel on oluline aru saada, et see lähenemine muudab kasumiaruannet oluliselt. Ilma IFRS16 reeglita kajastaks ettevõte rendimakseid kasumiaruandes tegevuskulude real. IFRS16 kohaselt aga lüüakse rendimaksed kaheks: amortisatsioon ja intressikulu, millest viimane kajastub finantskulude real. Seega omab IFRS16 olulist mõju ärikasumi (EBITDA ja EBIT) arvutamisel. Samuti ei ühti alati IFRS16 kasutusõiguse vara ja intressimaksete summa tegelike rendimaksetega. Tüüpiliselt on IFRS16 alusel kulud kasumiaruandes suuremad võrreldes tegeliku rendikuluga. Ja mida pikem rendileping, seda suurem on numbriline erinevus. Erinevalt Rahvusvahelisest Raamatupidamisstandardite Nõukogu seisukohast, ei tee meie arvates IFRS16 kuidagi raamatupidamist läbipaistvamaks ega aita investoritel paremini mõista ettevõtte finantsseisundit.
Apollo puhul omab rendilepingute kohustuse kajastamine tähtsust mitmes aspektis. IFRS aruandes on 98 miljonit eurot rendikohustusi, mis näitab võlakoormust suuremana, kui see tegelikkuses on. Kuna IFRS16 suurendab bilansimahtu, siis näitab see ka omakapitali osakaalu tegelikkusest madalamana. Näiteks Apollo puhul on rendikohustuste bilansiline väärtus 40% kogu bilansimahust 2026. aasta jaanuari seisuga. Kui vaadata võlakirjaemissiooni eelset bilansistruktuuri, jääb silma, et ettevõttel on välist finantsvõlga minimaalselt, sest enamuse laenukohustustest moodustavad IFRS 16 rendikohustused ja omanike poolt firmale antud laen. Reaalseid muid finantskohustusi on Apollol kõigest 5 miljoni euro ulatuses. Peale võlakirjaemissiooni on aga väliste finantskohustuste maht 55-75 miljonit eurot.
2024/25 finantsaastal olid Apollo tegelikud rendimaksed 16 miljonit eurot, kuid IFRS16 järgne amortisatsiooni (15 miljonit eurot) ja rendilepingutega seotud intressikulu (6 miljonit eurot) summa oli hoopiski 21 miljonit eurot. Seega IFRS16 järgi on Apollo kasumlikkus 4,9 miljoni euro võrra madalam, kui see rahavooliselt tegelikult on. Võlakirjainvestorina on meie põhiline küsimus – kas ettevõte suudab teenindada võlga. Võla teenindamise võimekust näitab meile aga eelkõige rahavoogude aruanne, mitte kasumiaruanne. 2024. aastal raporteeris Apollo 3 miljonit eurot netokahjumit ja 2025. aastal 3,8 miljonit eurot netokasumit, millest 3,6 miljonit eurot oli ühekordne tulu Läti COVID maksusoodustusest. Need ei tundu just tugevad numbrid investorile. Kui aga vaatame lähemalt IFRS16 otsa, näeme, et 2024. aastal on Apollo kajastanud rendikulusid kasumiaruandes 5,4 miljoni euro ja 2025. aastal 4,9 miljoni euro võrra kõrgemana, kui olid ettevõtte tegelikud rahavoolised kulud. Seega, Apollo tegelikud majandustulemused on võlakirjainvestori vaatevinklist oluliselt paremad, kui seda kasumiaruanne täna välja näitab.
Kaubamärgi amortisatsioon – oluline aspekt Apollo analüüsis
Teine nüanss, mida Apollo kasumlikkust analüüsides tasub tähele panna, on mittemateriaalse põhivara amortisatsioon. 2024/25. aastal oli see kokku 2,3 miljonit eurot, millest 1,4 miljonit eurot oli kaubamärgi amortisatsioon ja 0,9 miljonit eurot muu mittemateriaalse vara amortisatsioon (peamiselt tarkvara). Kaubamärgi väärtus on tekkinud varasematest omandamistest – sellega seotud amortisatsioon ei ole ettevõtte jaoks jooksev rahaline kulu. See raha on juba varasemalt Apollo poolt tasutud, sest firma on ostnud ärisid kõrgema väärtusega, kui omandatud ettevõtte raamatupidamislik väärtus. Kaubamärgi amortisatsioon ei ole Apollole täna enam rahaline kulu, mistõttu me pigem ignoreeriks seda rida kasumiaruandes. 2025. finantsaasta lõpu seisuga oli Apollo kaubamärgi väärtus bilansis 24,7 miljonit eurot ja moodustas 89% omakapitalist (29% omakapitali ja aktsionäride laenu summast). Kui Apollo kasumlikkus peaks halvenema, võib olla põhjendatud kaubamärgi osaline mahakirjutamine. Muu mittemateriaalse vara (tarkvara) amortisatsiooni me pigem ei ignoreeriks. Kui näiteks ettevõte on endale arendanud tarkvara ja selle kulud algselt kapitaliseerinud, võib see kaasa tuua rahavooliselt järgnevatel aastatel vähem tarkvarakulusid. Siiski pikemas perspektiivis ettevõte ikkagi peab pidevalt investeerima IT süsteemide arendamisse ja uuendamisse, seega on tarkvarakulud korduv rahaline kulu.
Kui lisaks 4,9 miljoni eurosele IFRS16 mõjule korrigeerida Apollo Groupi kasumit ka 1,4 miljoni eurose kaubamärgi amortisatsiooniga ja võtta maha 3,6 miljoni eurone maksusoodustuse ühekordne tulu, oleks ettevõtte rahavooliseks kasumiks 2024/25 finantsaastal pigem suurusjärgus 6,6 miljonit eurot (2023/24 3,9 miljonit eurot). Peale võlakirjaemissiooni kasvavad intressikulud küll 3,5-4,9 miljoni euro võrra, mida osaliselt kompenseerib madalam intressikulu aktsionäride laenudelt. Seega meile kui võlakirjainvestoritele on rahavoogude aruande analüüs Apollo puhul olulisem kui kasumiaruanne, et mõista, kas Apollo suudab võlakirjade intressi teenindada ja võlakirjainvestoritele raha lõpuks tagasi maksta.
Analüüsime rahavoogude aruannet
Rahavoogude aruannet analüüsides vaatab meile vastu suhteliselt tugev seis. 2024/25 finantsaastal teenis Apollo põhitegevusest 37,2 miljonit rahavoogu ja maksis 11,7 miljonit eurot rendi- ja liisingumakseid ning 8,5 miljonit intressimakseid. Seega oli Apollo rahavoog peale intressi- ja rendimakseid 17 miljoni euroga positiivne (2023/24 14 miljonit eurot). Investeeringuid tegi Apollo 2024/25 finantsaastal 13,9 miljonit eurot (2023/24 10,2 miljonit eurot). Seega teenis Apollo peale investeeringute tegemist üle 3 miljoni euro vaba rahavoogu (2023/24 3,8 miljonit eurot). Seda vaba rahavoogu saaks firma kasutada laenukoormuse vähendamiseks. Keerulisel hetkel saab Apollo kasvuinvesteeringuid vähendada (mis on hinnanguliselt üle poole kogu investeeringutest) ning on võimeline laenu teenindama. Seega investoritel ei maksa ka tulevikus oodata Apollolt kõrget kasumlikkust, kuid rahavooliselt on ettevõtte finantsseis tugev.
Võlakirjaemissiooni eritingimused
Nüüd loeme läbi emissiooniprospekti, vaatame üle investorpresentatsiooni ja võlakirjade pakkumise tingimused. Apollo puhul on see 108 lehekülge numbreid, jooniseid ja teksti. Enamus investoreid ei viitsi seda teha. Meie hinnangul võib aktsiatesse investeerimisel avalikes emissioonides investor lugeda prospekti „üle jala“, kuid võlakirjadesse investeerimisel on oluline lugeda prospekti „väikest kirja“, sest just väikesed nüansid võivad hiljem olla olulised, kui ettevõte ei suuda võlainvestoritele raha tagastada.
Apollo võlakiri on tehtud grupi tasandil, mitte tütarettevõtte tasandil, mis on positiivne. Võlakiri on tagamata – seega Apollo raskuste korral ei ole võlainvestoritel õigust nõuda ühegi vara realiseerimist. Siiski pakuvad võlainvestorile teatavat kaitset finantseritingimused:
Esiteks: netovõla ja ärikasumi (EBITDA, ilma IFRS-16 rendimakseteta) suhe võib olla maksimaalselt 3,5x. Peale võlakirjaemissiooni oleks see näitaja 2,3x. Võlainvestori jaoks tähendab see, et Apollo võib oluliselt suurendada laenukoormust, kui ettevõtte ärikasum kasvab. Kui tulemused halvenevad, peab laenukoormust vähendama.
Teiseks: korrigeeritud omakapitali suhtarv minimaalselt 25%. Võlakirjaemissiooni järgselt on see 39%.
Kolmandaks: intressi kattekordaja (IFRS 16 rendimaksetega korrigeeritud ärikasumi (EBITDA) suhe neto intressikulusse) peab olema 4x. Praegune tase on 43,9x.
Miks on võlainvestorile oluline, et prospektis on ära märgitud eritingimused?
Apollo puhul nende tingimuste rikkumine võimaldab võlainvestoritel nõuda laenu ennetähtaegset tagasimaksmist. Reaalsuses, kui Apollo finantsseis halveneb ja firma ei suuda neid eritingimusi täita, alustab Apollo restruktureerimist ja läbirääkimisi võlausaldajatega. Võlainvestori seisukohast on oluline, et raskuste korral hakkaks ettevõtte restruktureerimine pihta pigem varem kui hiljem. Kui ettevõtte finantsseisul lastakse muutuda liiga halvaks, ei pruugi seal enam midagi päästa olla ja võlausaldajate kahjum kasvab.
Oluline asjaolu, mida prospektis tähele panna, on see, et lisaks algselt 25 miljoni eurosele aktsionäride laenu tagasimaksele ei ole ettevõttel lubatud aktsionäridele teha laenu tagasimakseid, kui netovõla ja ärikasumi (EBITDA) suhtarv on üle 1,5x ja korrigeeritud omakapitalisuhtarv on alla 25%. See hõlmab ka aktsionäride laenu intresside teenindamist. Teisisõnu, kui Apollo äril peaks tulema keerulised ajad, on omanikele rahaliste väljamaksete tegemine keelatud. Need lisatingimused väldivad olukorda, kus aktsionärid võiks peale võlakirjaemissiooni võtta olulises mahus ettevõttest raha välja, jättes võlainvestorite kanda suurema riski. Peame Apollo võlakirjaemissiooni finantsilisi eritingimusi võlainvestori jaoks suhteliselt mõistlikeks.
Võlaemissioon 50 miljonit eurot – kas leidub piisavalt investoreid?
Apollo pakutav võlakirjaemissiooni maht 50-70 miljonit eurot on suhteliselt suur kohaliku turu jaoks. Tavapäraselt on ettevõtted julgenud Eestis teha avalikke emissioone pigem mahus alla 10 miljoni euro. Ühelt poolt on 50 miljonit eurot keeruline kokku saada. Samas, kui see õnnestub, tähendab suurem emissioon investorite jaoks paremat likviidsust järelturul.
Täna on mitmete väikeste emissioonide puhul Eestis olukord, kus investor peab istuma võlakirjas lõpuni, sest juba paarsada tuhat eurot võib olla väikesemahulises emissioonis keeruline börsi kaudu müüa. Emissiooni suurem maht ja sellega kaasnev potentsiaalne parem likviidsus peibutavad ka suurinvestoreid, kelleks Balti turul on pensionifondid, investeerimisfondid ja väga rikaste eraisikute investeerimisfirmad, kellel on võimekus emissiooni osta suurema summa eest kui 1 miljon eurot.
Võlakirja tähtaeg on aga suhteliselt pikk ja intress fikseeritud. Meie nägemus on, et järgneva 12-18 kuu jooksul Euroopas intressitase ei tõuse. Euroala inflatsioon aeglustus jaanuaris 1,7% peale, mis on madalam kui Euroopa Keskpanga sihttase 2%. Euroopa Keskpank ootab, et inflatsioon nii käesoleval kui järgneval aastal jääb veidi alla 2%, mistõttu on keeruline näha, et Euroopa Keskpank oluliselt tõstaks intresse järgmise aasta-kahe jooksul.
Trend, kus täna võlakirjaturul suurinvestorid ostavad pikaajalisi investeerimisjärgu (madala riskiga) võlakirju pigem näitab, et investorite ootus Euroopas on madalam majanduskasv ja madalam inflatsiooniootus. Samas on täna keeruline ennustada, mis toimub inflatsiooninumbrites 3-4 aasta pärast. Iraani sõjast tingitud järsk naftahinna tõus lisab ka lühiajalisi inflatsiooniriske. Seega Apollo võlakirja 5-aastane tähtaeg on investori jaoks väärt kaalumist, sest pikk tähtaeg jätab investori avatuks intressiriskile. Kui vahepealsetel aastatel peaks turuintressid tõusma, võib sellise võlakirja hind langeda. Kui investor istub võlakirjas lõpuni ning ettevõte suudab laenu teenindada ning 5 aasta pärast tagasi maksta, saab investor ikkagi 7% tootlust, kuigi vahepeal on võlakirja hind kõikunud.
Kas 7% on õiglane intressitase Apollo võlakirjal?
Aastatootlus 7% ei ole midagi, mille pärast investorid jooksevad võlakirja ostma. Apollo turundustrikk jaeinvestoritele, kes ostavad võlakirju ja saavad seetõttu soodustused Apollo kinos, ilmselt meelitab kohale suure arvu investoreid ja fänne, kuid mahtu see võlakirjale ei too.
Meie hinnangul on Apollo 7% intressitase pigem madalam, kui me oleks oodanud. Võrdluseks eelmise aasta sügisel investeerisime 7% pealt Kinepolis võlakirja. Ettevõte opereerib Euroopas ja Ameerikas 110 kinokompleksi, on Apollost oluliselt suurem, pika kasumliku finantsajaloo ja madalama krediidiriskiga. Samuti on positiivne, et ettevõtte aktsia kaupleb Brüsseli börsil. Kinepolis omab 50 kinokompleksi kinnisvara, mille bilansiline väärtus katab kõik laenukohustused ja turuväärtus on ilmselt kõrgem. Juhul, kui Kinepolise äri ei lähe enam hästi, saavad võlainvestorid sealt oma raha tagasi, sest ettevõtte bilansis on reaalne vara. Apollo puhul on bilansis ikkagi vähe väärtust, kui kinod ja restoranid peaksid lõpetama opereerimise.
Kas Apollo võlakiri hajutab investori võlakirjaportfelli?
Baltikumi võlakirjaturg on kaldu kinnisvara- ja finantsettevõtete poole. Investori jaoks, kes soovib portfelli sektoriti hajutada, pakub Apollo head vaheldust. Apollo äri selgroo moodustab restoraniäri, mis on keeruline äri tugeva konkurentsi ja madalate marginaalidega. Apollo käekäik sõltub eelkõige Baltikumi majanduse, eelkõige tarbija, käekäigust. Sama majandusrisk on kinnisvarafirmadel ja finantsettevõtetel. Seega teatud makromajanduslike riskide realiseerumisel, näiteks töötuse tõusul või inflatsiooni suurenemisel, mis vähendavad tarbija rahalist võimekust, on Apollo sisuliselt sarnane risk investori portfellis nagu kinnisvaraarendaja või pank, mistõttu Apollo ei aita hajutatust oluliselt parandada. Investori võlakirjaportfelli hajutatust parandaks teise regiooni võlakiri, mis ei sõltu Balti majandusest ja tarbijast.
Kokkuvõtteks – mida peaks investor silmas pidama?
Plussid võlakirja märkimiseks: Apollo analüüsil me ei näinud olulisi punaseid lippe, mis teeks selle paberi mitte investeeritavaks. Võlakirja eritingimused on ka pigem võlakirjainvestorit soosivad. Ettevõtte võimekus võlakirjaintresse teenindada ja hiljem raha tagasi maksta on tugevamad, kui kasumiaruandest esmapilgul paistab. Ettevõttel on tugev põhiomanik, kellel on oma nahk mängus ning huvi ettevõtet hoida vee peal ka keerulistel aegadel.
Asjaolud, millele investor peaks mõtlema: võlakiri on 5 aastat pikk ja fikseeritud intressiga, mistõttu intresside tõusmisel võib võlakirja hind langeda. Seetõttu tasub investoril märkimise otsust tehes kujundada seisukoht intressimäärade võimaliku liikumise kohta lähiaastatel. Võlakirja pakutav intressitase on mõistlik, kuid mitte eriti atraktiivne.
Kui investor otsustab võlakirja märkida, siis kui palju investeerida? Kuna tegemist on pigem kõrge riskiga võlakirjaga (ei ole tagatud varaga; ettevõte tegutseb madala marginaaliga ja tugeva konkurentsiga tarbijast sõltuvas sektoris), peaks võlakiri moodustama alla 2% investori investeerimisportfellist.