Avaron analüüsib: Air Balticu võlakiri kaupleb 20% tootlusega
Avaroni vanemanalüütik Silver Schmeiman analüüsib, kui suurtes finantsraskustes on täna Air Baltic, mis pea kaks aastat tagasi emiteeris 14,5% intressiga võlakirju.
Edukas võlakirjaemissioon
Kevad 2024. Läti riiklik lennufirma Air Baltic emiteerib €340 miljoni eest võlakirju, eesmärgiga refinantseerida 2019. aastal emiteeritud 6,75% aastaintressiga võlakiri, mille maht on €200 miljonit. Uue võlakirja puhul on tegemist 5-aastase tähtajaga tagatud võlakirjaga, kus võlausaldajate tagatiseks on ettevõtte põhi-ja käibevarad. Võlakirja investoritele pakutakse enneolematut 14,5% aastaintressi, kvartaalsete maksetena. Emissioon osutub edukaks ja nõudlus ületab €800 miljoni piiri, kaasates üle 100 investori 23-st erinevast riigist. Hiljem kaasab Air Baltic veel €40 miljonit sama võlakirja raames, tõstes võlakirjaemissiooni kogumahu €380 miljonini.
Allikas: AirBaltic
Kas kaks korda kallim raha annab investorile sõnumi?
Olukord, kus üks ettevõte peab oma varasemat võlakirja refinantseerima rohkem kui kaks korda kõrgema intressimääraga, viitas juba pea kaks aastat tagasi suurtele probleemidele äritegevuses. Täna seisab Air Baltic silmitsi likviidsusprobleemidega ja opereerib omakapitali tasemega, mis on peaaegu €200 miljoniga miinuses. Firma otsib pingsalt strateegilisi investoreid, kes võimalikku rahasüsti saaksid pakkuda. Võlakirjainvestorite vaatevinklist riskib Air Baltic võlakirja finantstingimuste rikkumisega.
Air Baltic on saanud pikaajaliselt tegutseda suuresti Läti riigi rahaliste süstide najal. Air Baltic pole olnud ajalooliselt ega pole ka tänasel hetkel suuteline ise jätkusuutlikult kasumlikult opereerima. See on ka üks paljudest põhjustest, miks me Avaronis kaks aastat tagasi sellesse võlakirja ei investeerinud, hoolimata atraktiivsest 14,5%-sest intressimäärast. Võtame järgnevalt luubi alla mõned olulisemad punktid Air Balticu võlakirjatingimustest ning arutleme, mis võimalused täna Air Balticul üldse laual on, et firmat ei tabaks Estonian Airi saatus ning mida see kõik tähendab võlakirjainvestori jaoks.
Kovenant – miks võlainvestor peaks teadma võlakirja finantstingimusi?
Aktsiatesse investeerides loevad investorid emissiooni prospekti tihti üsna pealiskaudselt. Võlakirjade puhul tasub aga just „väikest kirja“ hoolikalt uurida, sest just seal peituvad nüansid, mis võivad ettevõtte raskustesse sattumisel väga oluliseks osutuda.
Näiteks financial covenant ehk finantstingimus tähendab võlakirjaprospektis kokku lepitud finantsilisi piiranguid, mida ettevõte peab täitma – näiteks kui suur võib olla võlakoormus, millist intresside kattekordajat ja/või vaba likviidsust tuleb hoida. Need toimivad investorite jaoks omamoodi turvapiiretena: kui ettevõtte finantsseis halveneb ja kokkulepitud tingimusi rikutakse, võivad võlakirjaomanikud saada õiguse nõuda laenu ennetähtaegset tagasimaksmist või rakendada muid kaitsemeetmeid.
Võlakirjade puhul, mille tingimustesse on lisatud finantstingimused, on tavapärane praktika, et tingimuste rikkumisel rakendatakse armuperioodi, mille jooksul ettevõte saab end tingimustega uuesti vastavusse viia. Air Balticu puhul on see armuperiood 90 päeva. Ehk kui Air Baltic peaks näiteks rikkuma oma likviidsustaseme tingimust, on neil 3 kuud aega, et firma likviidsus taastada. Kui see õnnestub, siis seda ajutist rikkumist ei arvestata. Vastupidise stsenaariumi korral on võlakirjaomanikel õigus nõuda erakorralist ennetähtaegset võlakirja lunastamist, mis võib Air Balticu puhul tähendada ettevõtte maksejõuetust.
Kas Air Baltic võiks pääseda tänu krediidireitingu tõusule?
Võlakirja tingimustes on veel üks huvitav punkt. Kui emitent saab vähemalt kahelt reitinguagentuurilt investeerimisjärgu krediidireitingu, siis see tühistab praktiliselt kõik rangemad finantstingimused. Arvestades, et Air Balticu võlakirja kõige rangem tingimus on 25 miljoni euro likviidsustaseme hoidmine, siis seda oleks võimalik vältida, kui ettevõte saab BBB taseme reitingu.
Reitinguagentuuri S&P reiting Air Balticule on täna B, mis viitab spekulatiivsele võlakirjale. Fitch’i CCC reitingu kohaselt on tegemist rämpsvõlakirjaga. Tänases seisus paistab kõrgema reitingu saamine pigem helesinise unistusena. See eeldaks, et Air Baltic näitaks jätkusuutlikku positiivset rahavoogu, vähendaks finantsvõimendust praeguselt 9x tasemelt umbes 2,5x-3,5x tasemele, eeldatavalt refinantseeriks kuluka 14,5% võlakirja ja kaasaks vähemalt paarsada miljonit eurot, et omakapital tuua sügavast miinusest tagasi plussi. Seetõttu ei tasu Air Balticul krediidireitingu tõusule hetkel loota.
Negatiivne omakapital
Air Balticu negatiivne omakapital viitab sellele, et äri ei ole jätkusuutlik. Võlakirjainvestorite jaoks on positiivse omakapitali olemasolu üks olulisemaid aspekte, mida investeeringu tegemisel jälgitakse. Raamatupidamislikust vaatepunktist viitab negatiivne omakapital sellele, et ettevõttel on kohustusi rohkem kui varasid. Sellises situatsioonis on näiteks uue võlakapitali kaasamine äärmiselt keeruline või on selle hind sedavõrd kõrge, et võla teenindamine ainult süvendaks kahjumit. Air Balticu võlakirja tänane turuhind, millelt tootlus tähtajani ületab 20%, viitab, et investorid võtavad arvesse võlakirjast tulenevate kohustuste teenindamise suutmatuse riski. Täiendava võla kaasamist piiravad ka võlakirjade tingimused, mis nõuavad, et uute kohustuste võtmiseks peab kulumieelne ärikasum ületama püsivate finantskulude (sh. laenu-, intressi- ja liisingumaksete) summat vähemalt kahekordselt. Seda tingimust Air Baltic paraku ei täida.
Audiitori tähelepanek aruannetes
Audiitorfirma PWC, kes on Air Balticu audiitor, toob auditi järeldusotsuses välja, et Air Balticu omakapital on €28m võrra ülehinnatud. See tuleneb instrumentide tingimustest, mille läbi Lufthansa ja Läti riik eelmine aasta ettevõttesse raha paigutasid. Kuna tegemist on aktsiateks konverteeritavate instrumentidega, mille konverteerimise hind põhineb tol hetkel plaanitud IPO hinnal (hetkel on IPO plaan edasi lükatud), siis raamatupidamis-standardite kohaselt ja audiitori seisukohast lähtuvalt peaks tegelikult see summa olema klassifitseeritud võla alla. See tõstaks Air Balticu võlakoormust veelgi, kuigi sisult pole tegemist jooksvalt teenindatava võlaga. Sellise struktuuriga on Lufthansa kaitsnud oma huve – kui teised investorid IPO käigus ettevõtte omakapitali raha ei pane, siis ei ole ka Lufthansa investeering käsitletav omakapitalina. Ei saa välistada, et Lufthansa poolt tehtud investeeringu tingimustes on sätestatud ka mingi ajaperiood, mille jooksul IPO peaks toimuma.
Air Balticu päästab omakapitali kaasamine
Air Balticu päästmiseks on peamine lahendus uue omakapitali kaasamine, kuid selles osas on piirangud. Nimelt Läti riik ei saa lõpmatuseni Air Balticu kahjumit katta, sest see rikuks Euroopa Liidu riigiabi kriteeriumit. Siin on paslik meelde tuletada Estonian Air’i juhtumit, mille puhul Euroopa Komisjon leidis, et Eesti riik rikkus riigiabi reegleid ja kohustas ettevõtet riigiabi tagastama, põhjustades meie rahvusliku lennuettevõtte pankroti. Estonian Airil lihtsalt puudusid vahendid riigiabi tagastamiseks.
Samas regulaatorid ei pruugi lugeda riigiabiks Läti riigi investeeringuid Air Balticusse samadel tingimustel koos teiste erainvestoritega. Nii investeeris Läti riik koos Lufthansaga ning samuti osales Läti riik viimases võlakirjaemissioonis ühe olulise investorina. See tähendab, et Läti riigil on võimalus süstida ettevõttesse raha, kui Lufthansa või mõni teine investor ka seda teeb. Seda üritatakse ka sel aastal korrata. Kuid Air Balticu rahavajadus on nüüd kordades suurem kui eelmise aasta investeering riigilt ja Lufthansalt.
Läti riigi huvi Air Balticut päästa tuleneb sellest, et lennufirma tegevuse positiivne mõju riigi majandusele laiemalt ei kajastu ettevõtte finantstulemustes. Lennufirma kadumine vähendaks oluliselt tulusid turismilt ning samuti vähendaks Läti riigi atraktiivsust investeeringute sihtkohana. Ilma Euroopa Liidu riigiabi piiranguteta oleks Läti riigil ilmselt valmidus Air Balticut suuremalt toetada, kui hetkel on võimalik.
Variant B – võlakirjade restruktureerimine
Teine alternatiiv Air Balticu finantskriisist väljatulekuks on kohustuste, sealhulgas võlakirjade, restruktureerimine, mille käigus võlakirjaomanikud ja teised võlausaldajad nõustuvad osaliselt oma nõuded maha kirjutama. Kui võlakirjainvestorid nõustuksid näiteks 30% võlakirjade summast maha kirjutama, siis €380 miljonilisest emissioonist moodustaks see €114 miljonit, mis oluliselt parandaks Air Balticu finantsseisu. Samas 30% suurune võlakirjainvesteeringu allahindlus oleks võrreldav ainult kahe aasta intressimaksetega, mis tähendaks, et investorid ei kaota oluliselt põhikapitali. Samas peaks võlakirjade restruktureerimisega kaasnema ka ettevõtte restruktureerimine, et investoritel oleks kindlus, et ülejäänud osa nende investeeringust on heas seisus. Ettevõtte restruktureerimine võib kaasa tuua kahjumlike liinide sulgemist ja kulude üldist kokkuhoidu.
Naftahinna tõus räsib Air Balticut
Lennukikütuse hind on tänaseks maailmaturul rohkem kui kahekordistunud ja hind Euroopas (€1,200/t) on umbes kaks korda kõrgem hinnast, mille pealt Air Baltic on 10% oma kütusemahtudest (17,000t; €567/t) fikseerinud.
Kütuse hind on samal tasemel nagu oli 2022. aasta energiakriisi ajal. Toona tarbis Air Baltic 140 tuhat tonni lennukikütust aastas, mis tekitas umbkaudselt €50-80 miljonit lisakulusid aastas. Hindame, et praegusel hetkel on prognoositav kütuse lisakulu samas suurusjärgus, kui hinnad jäävad praegusele tasemele. Sellist hinnatõusu on lennufirmal täies ulatuses kliendile edasi kanda väga keeruline, sest see langetab konkurentsivõimet. Air Baltic on üks väheseid lennuettevõtteid Euroopas, kes maandab ainult väikese osa oma tarbitavast kütusest, olles väga avatud nafta hinna tõusu riskile. Sellised hinnašokid võivad purustada ärimudeli, kui konkurendid maandavad riski, kuid Air Baltic seda ei tee.
Loe ka Delfi Ärilehe artiklit, milles lennundusekspert Sven Kukemelk analüüsib Air Baltic ärimudelit (tellijale avatud): https://arileht.delfi.ee/artikkel/120442515/lennukate-unistustega-air-baltic-otsib-ilmselt-uut-omanikku-raha-on-vaja-vaga-palju