Investeering Graanul Invest võlakirjadesse
Pikemalt vaatame tagasi Graanul Invest võlakirjade investeeringule, millega saavutasime erakordselt hea, 21,3% aastatootluse (IRR). Graanul Invest on Eestis asutatud ettevõte, mis on üks maailma suurimatest puitpelleti tootjatest. Graanul Invest sisenes algselt võlakirjaturule 2021. aastal, kui Eesti omanikud müüsid ettevõtte rahvusvahelisele erakapitalifirmale Apollo.
Ostu finantseerimiseks emiteeriti 630 miljoni euro väärtuses võlakirju, millest 250 miljonit olid ujuva intressiga (3-kuu Euribor + 4,75%) ning 380 miljonit 4,625% fikseeritud intressiga. Analüüsisime antud võlakirja-pakkumist esmaemissiooni ajal, kuid otsustasime emissioonis mitte osaleda madala tootluse tõttu. Kui Apollo omandas Graanul Investi, tekkis tehingu käigus ettevõtte bilanssi üle €500 miljoni väärtuses immateriaalset vara, mis ületas omakapitali enam kui 1,4 kordselt. Selline bilansistruktuur tingis, et uuel aktsionäril Apollol ei olnud oluliselt oma nahka mängus, sest tehingut finantseeriti võlakapitaliga ning sisuliselt jättis Apollo endale optsiooni – kui ettevõte on edukas, teenib Apollo korralikult, kui mitte, võtavad suure osa riskist võlakirjaomanikud. Meie hinnangul ei peegeldunud tol hetkel võetav risk pakutavas tootluses.
Uuesti püüdsid Graanul Investi võlakirjad meie tähelepanu 2022. aasta suve lõpus, kui võlakirja hind oli langenud ligi 12%. Ostsime Avaroni Privaatportfelli Fondiga (Avaroni Võlakirjafond polnud sel hetkel veel loodud) esmalt ujuva intressiga võlakirju 2022.a. oktoobris 9,75% tootluse pealt. 2023. aasta septembris langes võlakirja hind veelgi. Põhjuseks oli Ukraina sõjale järgnenud puidu hinnatõusu tõttu tingitud kasumlikkuse langus ning vaidlus Graanul Investi suurkliendi Draxiga hinnamehhanismi üle. Palju ebakindlust tekitas Suurbritannia valitsuse uurimine Draxile makstud toetuste osas, millest sõltus pelletite kasutamine sealses elektritootmises. Valitses ka suur teadmatus pelletite nõudluse osas peale 2027. aastat, kuna enamus toetusmehhanisme kestis vaid selle ajani.
Graanul Invest oli Avaroni Võlakirjafondi üks esimesi investeeringuid. 2023. aasta oktoobris ostsime nii Avaroni Võlakirjafondile kui Avaroni Privaatportfelli Fondile Graanul Investi fikseeritud intressiga võlakirju. Need kauplesid nüüd 71-72% tasemel nominaalist, millelt oodatav aastatootlus võlakirjade lunastamiseni oli 17-18%. Kuna tegemist oli tagatud võlakirjadega, pidasime sellelt hinnalt riski-tulu suhet atraktiivseks. Samuti oli selleks ajaks turg juba väga tugeva intresside tõusu sisse hinnanud, mistõttu eelistasime fikseeritud intressiga võlakirja. Uskusime, et kõrgest puidu hinnast tingitud kasumlikkuse langus on ajutine ning võtmekliendiga saavutatakse kokkulepe, kuna sisendhinnad olid tõusnud kõigi tootjate jaoks. Kuigi puidu sisendhinnad olid selleks ajaks juba langustrendis, ei peegeldunud see võlakirjade hindades.
2024. aastal ettevõtte kasumimarginaalid suuresti taastusid, kuid tõusnud intressikeskkond ei võimaldanud ettevõttel enam kasumisse jõuda. 2025. aasta suvel otsustas ettevõte võlakirjad enne lunastamistähtaega restruktureerida. Võlakirjade tähtaega pikendati kolme aasta võrra 2029. aastani, fikseeritud intressiga võlakirja kupong tõsteti 4,625%-lt 8,5%-ni ja ujuva intressiga võlakirjadel tõusis marginaal 4,75%-lt 6,2%-ni. Mõlemal võlakirjal lisandus 2,5% mitterahaline kupong, mis lisati võlakirja põhiosale.
Täiendavalt maksti 2% ühekordset tasu restruktu-reerimisega nõustumise eest ning ligi 9% võlakirja algsest nominaalist maksti rahas tagasi. Samuti tõhustati võla-investoreid kaitsvaid tingimusi. Näiteks kohustus kasutada ülearust likviidsust võlakirjade tagasimaksmiseks.
2026. aasta alguses tõusis optimism ettevõtte väljavaadete osas. Esiteks suurenes Iraani konfliktist tingitud gaasihinna tõusu tõttu nõudlus puidupelletite järele. Teisalt teatas ettevõte mitmete suuremahuliste eellepingute sõlmimisest toodangu müügi osas peale 2027. aastat, mis peaks vähendama nõudlusriski, kui mitmed toetusmehhanismid pelletite kasutamiseks elektritootmises lõppevad. Selle valguses oli võlakirja hind tõusnud 95%-ni nominaalist ja aastatootlus lunastuseni langenud 10,1%-ni. Otsustasime sellelt tasemelt positsioonist väljuda ja kasumi realiseerida. Kuigi ettevõtte väljavaated on paranenud, on tõenäosus, et ettevõte suudab võlakoormust edaspidi vähendada, pigem madal, sest ettevõte on kahjumis ja jätkab omakapitali põletamist. See teeb keeruliseks ettevõtte võlakirjade refinantseerimise aastal 2029.
Avaroni Privaatportfelli Fondis jõudsid Graanul Investi ujuva intressiga võlakirjad olla 3,6 aastat, mille vältel pakkusid need investoritele 41,3% kumulatiivset tootlust (11,8% aasta baasil). Fikseeritud intressiga võlakirjad, mida soetasime hiljem, kui ettevõttes kriis oli süvenenud, olid Avaroni Privaatportfelli Fondis 2,5 aastat ja pakkusid fondi investoritele 54% kumulatiivset tootlust (20,6% aasta baasil) ning Avaroni Võlakirjafondis 2,6 aastat ja pakkusid fondi investoritele 57% kumulatiivset tootlust (21,3% aasta baasil).
Graanul Investi investeering on hea näide sellest, et iga võlakirjainvesteeringu puhul on oluline õige sisenemishind. Ka riskantsematesse võlakirjadesse saab investeerida, kui võlakirja hind kajastab riske adekvaatselt. Kui jälgida ettevõtteid pikaajaliselt ja teha sisulist fundamentaal-analüüsi, on võimalik sellistest liikumistest kasu lõigata.
Foto: Graanul Invest