airBalticu uus võlakiri: 25% intress viib vanad võlakirjainvestorid tagapingile
Märtsis, kohe pärast Iraani sõja puhkemist ja naftahinna hüpet, analüüsisime, kui suurtes raskustes on airBaltic ning kas ettevõtet võiks tabada Estonian Airi saatus. Toona kauples airBaltic 14,5% intressiga 2029. aasta võlakiri ligikaudu 20% tootlusega tähtajani (võlakirja hind oli oluliselt langenud) ning airBaltic IPO plaanid olid juba tugeva kahtluse all.
Pool aastat hiljem on selge, et airBalticu olukord on muutunud kordades keerulisemaks. Reitinguagentuur S&P on langetanud ettevõtte reitingu selektiivse maksejõuetuse tasemele – see tähendab olukorda, kus emitent on jätnud osa oma kohustustest täitmata või muutnud nende tingimusi võlausaldajale ebasoodsamaks. IPO on külmutatud, juhtkond on vahetunud ning ettevõte on valmis maksma uue lühiajalise finantseerimise eest 25% aastaintressi.
Vaatame, mis on viimase poole aasta jooksul juhtunud ja mida see kõik võlakirjainvestori jaoks tähendab. Lisainfona olgu kohe öeldud, et Avaron ega Avaroni fondid ei ostnud 2024. aastal airBalticu võlakirju ning ei oma neid ka praegu.
Artikli kirjutamise hetkel kaupleb 14,5% intressiga emiteeritud airBaltic võlakiri 93%-lise diskontoga nominaalväärtusesse ning selle tootlus tähtajani ületab 400%. Loomulikult realiseeruks selline tootlus ainult juhul, kui ettevõte suudaks võlakirja tähtajani teenindada ja selle lõpuks nominaalväärtuses tagasi maksta. Praegune turuhind näitab selgelt, et investorid hindavad selle tõenäosust nulli lähedale.
Allikas: Deutsche Börse
Milline oli olukord kevadel?
Kevadel oli pilt järgmine: airBalticul oli 2024. aastal emiteeritud 380 miljoni euro suurune 14,5% intressimääraga võlakiri, ligikaudu 250 miljoni euro ulatuses negatiivne omakapital ning reitinguagentuuride S&P ja Fitchi krediidireitingud vastavalt B ja CCC. Mõlemad kuuluvad spekulatiivse krediidikvaliteedi kategooriasse.
Ettevõtte peamine päästerõngas oli lootus IPO-le või strateegilisele investorile, kes tooks ettevõttesse uut kapitali.
Olukorra muutis keerulisemaks naftahinna kahekordistumine pärast Iraani sõja puhkemist. Kuna airBaltic oli kütusehinna riski vastu suures osas maandamata, hindasime kevadel selle mõjuks vähemalt 50 miljonit eurot täiendavat aastakulu.
Kütuse kõrval avaldab tänavu kuludele tugevat survet ka muutunud heitmekvootide regulatsioon. Kui varem tuli lennuettevõtetel oma tekitatud heitmeid kvootidega katta vaid osaliselt, siis alates 2026. aastast on see kohustus täielik. Samal ajal on heitmekvootide turuhind kevadega võrreldes tõusnud umbes 20%.
Ettevõtte enda prognoosi kohaselt ostetakse eelmise aasta heitmete katmiseks vajalikud kvoodid tänavu kolmandas kvartalis. Meie hinnangul võib selleks kuluda ligikaudu 40 miljonit eurot.
Juba kevadel oli näha ka selgeid märke, et ettevõttel võib tekkida raskusi likviidsuskovenandi täitmisega. Nimelt võlakirjatingimused nõudsid vähemalt 25 miljoni euro ulatuses likviidsete vahendite hoidmist. Esimese kvartali lõpus oli vastav näitaja vaid 28 miljonit eurot.
airBaltic juhtkonna vahetus
Ettevõtte juhtkonnas oli muutus alanud juba varem. 2025. aasta aprillis kaotas airBalticut 14 aastat juhtinud Martin Gauss Läti riigi kui põhiaktsionäri usalduse ja lahkus ametist. Tema järel juhtis ettevõtet ajutiselt senine operatsioonide juht Pauls Cālītis. 2025. aasta detsembris asus tegevjuhiks soomlane Erno Hildén, kes tuli SAS-i finantsjuhi kohalt ning kelle varasemasse karjääri kuuluvad ka Finnair ja Saudi Arabian Airlines.
Hildéni valik on praegust olukorda arvestades märgiline. SAS läbis mõned aastad tagasi väga sarnase kapitali ümberkorraldamise protsessi, mille käigus konverteerisid võlausaldajad osa oma nõuetest omakapitaliks. Just sellist restruktureerimiskogemust võib airBalticul nüüd vaja minna.
Riik viskab ajutise päästerõnga
Seoses kütusehinna šoki ja airBalticu kasvanud rahavajadusega kiitis Läti parlament aprillis heaks 30 miljoni euro suuruse lühiajalise riigilaenu. Tegemist pidi olema ajutise likviidsussüstiga, mille eesmärk oli tagada lennutegevuse jätkumine ja ettevõtte võime oma jooksvaid kohustusi täita. Laenu tagasimakse tähtajaks määrati 31. august 2026.
Otsus tekitas nii koalitsioonis kui opositsioonis teravat kriitikat. Keskseks küsimuseks oli airBalticu maksevõime ning see, miks peab riik taas toetama ettevõtet, mis pole suutnud oma äritegevuse riske iseseisvalt ja jätkusuutlikult juhtida. Sisuliselt kasutati maksumaksja raha selleks, et anda ettevõttele aega olukorras, kus tema enda likviidsuspuhver oli kiiresti vähenemas.
Restruktureerimisplaan: väiksem, aga loodetavasti elujõulisem airBaltic
Augustis jooksid kokku kaks küsimust, mis olid tegelikult omavahel tihedalt seotud: kas airBaltic suudab oma võlakoormat piisavalt kiiresti ümber kujundada, et vältida maksehäiret, ning kas uus ja oluliselt tagasihoidlikum ärimudel suudab ettevõtte lõpuks jätkusuutlikuks muuta.
26. juunil 2026 rikkus airBaltic esimest korda võlakirjatingimusi, jättes reservkontole kandmata nõutud ligikaudu 21 miljonit eurot. Augusti alguseks oli kontol vaid umbes 3 miljonit eurot. See käivitas automaatse trahvimehhanismi, mille tulemusel tõusis 14. augusti intressimakse määr 14,5%-lt 16,5%-le. Sellele järgnes krediidireitingute edasine halvenemine ning võlakirja hinna järsk langus.
3. augustil toimunud esimene erakorraline võlakirjaomanike koosolek ei saanud kokku otsuste tegemiseks vajalikku 75% kvoorumit. Olukorra muutis eriti kriitiliseks asjaolu, et juba 14. augustil tuli ettevõttel teha võlakirjaomanikele ligikaudu 15 miljoni euro suurune intressimakse.
Koosolekul pidi otsustatama mitme olulise muudatuse üle: 2026. aasta intressimaksete kapitaliseerimine, minimaalse likviidsusnõude ajutine leevendamine, reservkonto täitmise nõude peatamine, osa võlakirjade võimalik konverteerimine omakapitaliks ning uue finantseerimise kaasamine. Uus koosolek määrati 17. augustile.
Senine kasvustrateegia pöörati sisuliselt pea peale
11. augustil avalikustas airBaltic uuendatud ärimudeli ja strateegia, mis tähendas senisest laienemisstrateegiast täielikku pööret. Varasem eesmärk kasvatada lennukipark ligi 100 Airbus A220-ni jäeti kõrvale. Uue plaani järgi väheneb lennukipark praeguselt 54 A220-300 lennukilt 2026. aasta lõpuks ligikaudu 36 lennukini ning kasvab seejärel järk-järgult umbes 40 lennukini 2031. aastaks.
Fookus liigub tagasi Riiale kui peamisele baasile. Lennuvõrk muutub kompaktsemaks ja rohkem nõudlusest lähtuvaks. Lisaks panustab ettevõte rohkem ACMI-ärile ehk lennukite koos meeskonnaga teistele lennuettevõtjatele välja rentimisele.
Ettevõte loodab kulude kokkuhoiu ja täiendavate tulumeetmete kaudu saavutada ligikaudu 45 miljoni euro suuruse korduva aastase positiivse mõju.
Finantsvõimendus peaks langema 2025. aasta 8,9-kordselt tasemelt 2026. aasta lõpuks 4,8-kordseks ning 2031. aastaks 1,6-kordseks. Kõik see eeldab siiski, et kavandatud rekapitaliseerimine õnnestub.
Sisuliselt tunnistab ettevõte uue strateegiaga, et senine „kasvame IPO-ks valmis“ mudel oli olemasoleva bilansi ja finantsvõimekuse suhtes liiga agressiivne.
14. august: intress jääb maksmata ja riik annab lisaaega
14. augustil, samal päeval, mil airBaltic jättis võlakirjaomanikele intressimakse tegemata, kiitis Läti valitsus erakorralisel suletud koosolekul heaks kevadel antud 30 miljoni euro suuruse riigilaenu tähtaja pikendamise 31. detsembrini 2026. Veelgi olulisem oli valitsuse valmisolek konverteerida riigi enda nõuded, sealhulgas 2024. aastal ostetud 50 miljoni euro väärtuses võlakirjad, omakapitaliks.
Võlausaldaja seisukohast on erinevus väga oluline. Võlakirjal on fikseeritud tähtaeg, intressimakse kohustus ja kindel koht nõuete rahuldamise järjekorras. Omakapital on põhimõtteliselt teistsugune instrument: investorile ei ole garanteeritud ei tootlust, kapitali tagasimaksmise tähtaega ega isegi algse investeeringu säilimist.
Riigi otsus näitas seega üsna selgelt, et airBalticu päästmiseks ollakse valmis muutma ka ettevõtte kapitalistruktuuri.
Võlakirjaomanikud ostavad ettevõttele aega
17. augustil toimus uus erakorraline võlakirjaomanike koosolek. Seekord oli otsuste vastuvõtmiseks vaja vaid 25% kvoorumit. Võlausaldajad kiitsid heaks 14. augusti ja 14. novembri intressimaksete kapitaliseerimise. See tähendab, et raha investoritele välja ei maksta, vaid intress lisatakse võlakirja põhiosale. Samuti lubati kuni 14. novembrini loobuda 25 miljoni euro suurusest minimaalse likviidsuse kovenandist ning peatada ajutiselt reservkonto täitmise nõue.
Oluline on aga see, mida kokku ei lepitud. Võlakirjade osalise omakapitaliks konverteerimise osas kokkulepet ei saavutatud ning uus võlg ei olnud samuti koosoleku päevakorras. Seega osteti ettevõttele eelkõige ajutist hingamisruumi, mitte ei lahendatud kapitalistruktuuri põhiprobleemi.
Tehnilis-juriidiliselt muudeti võlakirjatingimusi viisil, mis võimaldas airBalticul tegevust jätkata. Reitinguagentuuride silmis tähendas investoritele algselt lubatud maksete ebasoodsamaks muutmine siiski selektiivset maksejõuetust.
Restruktureerimine jätkub: 257 miljonit eurot laenu 25% intressiga
Septembri alguses tuli airBaltic välja järgmise suure uudisega. Ettevõte teatas, et on jõudnud teatud olemasolevate võlausaldajate ja kolmandate osapooltega kokkuleppele kuni 257 miljoni euro suuruse uue lühiajalise finantseerimise osas.
Raha eesmärk on parandada ettevõtte likviidsust ja anda uue äriplaani elluviimiseks vajalikud vahendid. Nõukogu esimehe Andrejs Martinovsi sõnul on tegemist parima finantseerimisega, mida ettevõttel on praeguses olukorras võimalik saada. Olemasoleva võlakirjainvestori seisukohast sisaldavad kavandatavad tingimused aga mitut väga olulist ohumärki.
Esiteks on finantseerimise hind 25% aastas. See ei ole tavapärase ärilaenu intressitase. Sellise hinnaga kapitali kasutatakse üldjuhul olukorras, kus ettevõtte risk on erakordselt kõrge ning odavamale finantseerimisele puudub ligipääs.
Väga lihtsustatult tähendaks 257 miljoni euro suurune laen 25% intressiga umbes 5 miljonit eurot täiendavat intressikulu kuus. Kui ettevõte prooviks selle kulu täielikult reisijatele edasi kanda, tähendaks see meie hinnangul keskmiselt ligikaudu 10–15% kõrgemaid piletihindu.
Teiseks on uue finantseerimise tähtaeg äärmiselt lühike: 26. veebruar 2027.
On väga ebatõenäoline, et airBaltic suudaks selleks kuupäevaks 257 miljonit eurot tavapärase äritegevuse rahavoost tagasi maksta. Tõenäolisem eesmärk on saada mõneks kuuks hingamisruumi, rakendada uus strateegia võimalikult kiiresti ning parandada ettevõtte finantsseisu piisavalt, et uus võlg hiljem madalama hinnaga refinantseerida.
Aega on selleks aga väga vähe. Võrdluseks kestis eespool mainitud SAS-i restruktureerimisprotsess ligikaudu kaks aastat.
Kolmas ja olemasoleva võlakirjainvestori jaoks võib-olla kõige olulisem küsimus puudutab uue raha prioriteeti.
Uus raha läheb vanast võlast ette
Uued võlakirjad on kavandatud super-senior staatuses. See tähendab, et nõuete rahuldamise järjekorras lähevad need olemasolevast 380 miljoni euro suurusest 2029. aasta võlakirjast ettepoole. Olemasolevatele võlakirjaomanikele antakse võimalus märkida uut võlga proportsionaalselt oma praeguse positsiooniga. Kohustust seda teha neil loomulikult ei ole.
See tekitab aga väga ebamugava olukorra. Investor peab valima, kas panna juba raskustes ettevõttesse uut raha juurde või leppida sellega, et tema olemasolev nõue liigub uue raha suhtes järjekorras tahapoole. Just sellist olukorda kirjeldatakse rahvusvahelistel krediiditurgudel terminiga creditor-on-creditor violence.
Kes raha juurde ei pane, jääb järjekorras tahapoole
Võlausaldajate ja aktsionäride õiguste vahel on üks põhimõtteline erinevus.
Aktsionäride puhul kehtib üldine võrdse ja õiglase kohtlemise põhimõte. Juhtkond ei saa lihtsalt üht aktsionäride gruppi teise arvelt põhjendamatult soosida.
Võlausaldaja kaitse sõltub aga suuresti sellest, mis on krediidilepingus või võlakirjatingimustes konkreetselt kirjas. See loob restruktureerimisel võimaluse muuta erinevate võlausaldajate positsiooni ka ilma olemasoleva lepingu otsese rikkumiseta. Küsimus ei ole tingimata selles, kas tulemus tundub kõigile õiglane, vaid selles, mida leping tehniliselt võimaldab.
Praktikas kasutatakse selleks mitut mehhanismi. Uus võlg võidakse tõsta olemasolevast võlast kõrgemale prioriteedile. Väärtuslikke varasid võib teatud struktuurides viia olemasolevate laenuandjate haardeulatusest välja. Samuti võib osa võlausaldajaid saada paremad tingimused vastutasuks restruktureerimise toetamise eest.
Tulemuseks võib olla olukord, kus üks võlausaldajate grupp parandab oma positsiooni ning teine kaotab osa oma senisest kaitsest, ilma et olemasolevate lepingute sõnastust otseselt rikutaks.
airBalticu kavandatav 257 miljoni euro suurune super-senior finantseerimine järgib sama põhiloogikat. Uus raha saab olemasolevast 380 miljoni euro suurusest 2029. aasta võlakirjast kõrgema prioriteedi.
Investorid, kes uut 25% intressiga instrumenti ei märgi, ei jää seega ilma ainult võimalikust täiendavast tootlusest. Nende olemasoleva nõude positsioon halveneb võrreldes uue rahaga.
airBalticu tehing on siiski vähem agressiivne kui mitmed rahvusvaheliselt tuntud creditor-on-creditor restruktureerimised, sest võimalus uut instrumenti märkida on proportsionaalselt avatud kõigile olemasolevatele võlakirjaomanikele.
Põhimõtteline probleem jääb aga samaks: investor, kes paneb ettevõttesse uut raha, saab parema õigusliku positsiooni. Investor, kes uut raha juurde panna ei soovi, peab leppima oma olemasoleva nõude suhtelise nõrgenemisega.
Algne investor satub sisuliselt pantvangi
See on olemasoleva võlakirjaomaniku jaoks väga ebamugav olukord.
Kui investor peab algset investeeringut nüüd halvaks ega soovi raskustes ettevõttesse enam raha paigutada, muutub tema olemasolev võlakiri uue raha suhtes allutatuks. Võimaliku restruktureerimise või maksejõuetuse korral vähendab see tõenäosust, et ta saab kogu oma algse investeeringu tagasi.
Teisisõnu võib investor olla sunnitud valima kahe ebameeldiva variandi vahel: kas suurendada oma riskipositsiooni ettevõttes, mille olukord on oluliselt halvenenud, või mitte investeerida juurde ning nõustuda sellega, et tema senine positsioon nõuete rahuldamise järjekorras nõrgeneb.
Tasub meenutada, et riskid olid airBalticu võlakirjade 2024. aasta kevadise emissiooni ajal juba nähtavad. Ettevõtte omakapital oli negatiivne ning varasem kasumlikkus nõrk. Tänane olukord näitab, kui oluline on kõrge kupongiga võlakirja puhul analüüsida mitte ainult ettevõtte hetkevõimet intresse maksta, vaid ka seda, millised võimalused jätab võlakirjaleping ettevõttele olukorras, kus vaja on kaasata uut kapitali.
Mis saab airBalticust edasi?
Kuue kuu taguse analüüsiga võrreldes on airBalticu finantsolukord objektiivselt halvenenud. Samas on esimest korda tekkinud ka selge ja avalik tegevuskava. Ettevõte kavandab väiksemat lennukiparki, tugevamat ACMI-fookust, osa võla konverteerimist omakapitaliks ning tal on uus juhtkond, kellel on SAS-i kaudu kogemus just sellist tüüpi restruktureerimisprotsessiga.
See annab ettevõttele vähemalt realistlikuma lähtekoha kui varasem agressiivne kasvustrateegia.
Järgmine oluline verstapost on 11. septembri koosolek. Kui võlakirjaomanikud ja aktsionärid annavad 257 miljoni euro suurusele sildfinantseerimisele rohelise tule, saab ettevõte talveperioodiks vajalikku hingamisruumi. Lennutegevus saab jätkuda tavapäraselt ning suurem finantskindlus võib vähendada ka reisijate kõhklusi tulevaste lendude broneerimisel.
See ei tähenda siiski, et airBalticu probleemid oleksid lahendatud. Uus raha ostab eelkõige aega. Ettevõttel tuleb selle aja jooksul tõestada, et väiksem ärimudel suudab parandada rahavoogu ja kasumlikkust piisavalt, et 25% hinnaga lühiajaline finantseerimine oleks võimalik hiljem oluliselt odavamalt refinantseerida.
Kui uut finantseerimist heaks ei kiideta, muutub olukord märksa keerulisemaks. Novembris lõpevad ajutised kovenantide leevendused ning ilma täiendava kapitalita oleks uue strateegia elluviimine väga keeruline.
Formaalne maksehäire võiks sellisel juhul viia juba reaalse maksejõuetuseni ning anda võlausaldajatele õiguse nõuda põhiosa ennetähtaegset tagasimaksmist.
airBalticu juhtum on seetõttu võlakirjainvestorile väga hea – ehkki valus – näide sellest, miks kõrge kupong ei ole kunagi tasuta tootlus. Mida kõrgemat intressi ettevõte on valmis maksma, seda olulisem on mõista, millise riski eest investorile seda intressi pakutakse ning milline on tema tegelik positsioon siis, kui ettevõttel on vaja uut raha kaasata.
Praeguste airBalticu võlakirjaomanike jaoks on see küsimus muutunud väga konkreetseks: kas panna raskustes ettevõttesse veel raha juurde või leppida sellega, et uus raha läheb nõuete rahuldamise järjekorras neist ette?
