airBalticu uus pööre: Chapter 11 ja võlakirjainvestorid
Veel mõni päev tagasi seisid airBalticu võlakirjainvestorid valiku ees, kas kiita heaks ettevõtte kavandatud uus, 257 miljoni euro suurune ja 25% aastaintressiga finantseerimisprogramm ning selles osaleda või jääda oma nõuetega tahaplaanile. Nüüd on olukord muutunud.
airBaltic teatas, et alustab USA-s Chapter 11 menetlust ning on saanud siduva kohustuse 350 miljoni euro suuruseks uueks debtor-in-possession ehk DIP-finantseerimiseks. Uue laenu intress on SOFR + 8%, mis tähendab praeguse intressitaseme juures ligikaudu 12% aastaintressi.
Uus raha peaks tagama ettevõttele likviidsuse Chapter 11 protsessi ajal ning võimaldama lennufirmal tavapärast tegevust jätkata. Reisijate seisukohast tähendab see, et lennud jätkuvad ning ostetud piletid kehtivad.
Võlakirjainvestori jaoks on aga olulisem küsimus, mis saab ettevõtte olemasolevatest võlgadest.
See on ka märkimisväärne pööre võrreldes veel mõni päev tagasi arutatud lahendusega. Seniste võlakirjaomanike võimalus kavandatud uue finantseerimise üle hääletada on sisuliselt kadunud ning ettevõtte kapitalistruktuuri hakkab nüüd kujundama USA kohtu järelevalve all toimuv restruktureerimine.
Avaron ega Avaroni fondid ei ostnud 2024. aastal airBalticu võlakirju ning ei oma neid ka praegu.
Miks loobuti 25% finantseerimisest?
Veel septembri alguses soovis airBaltic kaasata kuni 257 miljonit eurot lühiajalist finantseerimist, mille aastaintress ulatus 25%-ni. Selleks oli aga vaja olemasolevate võlakirjaomanike nõusolekut.
Avaroni analüütiku Silver Schmeimani hinnangul võis airBalticu juhatus ja nõukogu hinnata kõrgeks riski, et vajalikku häälte hulka ei õnnestu kokku saada.
Juba enne kavandatud võlakirjaomanike koosolekut oli teada, et osa investoritest tegi aktiivselt tööd finantseerimispaketi vastu. Ka Läti riigi ligikaudu 50 miljoni euro suurune positsioon olemasolevates võlakirjades ei oleks üksi olnud piisav vajaliku toetuse tagamiseks.
See ei tähenda tingimata, et läbirääkimised võlakirjaomanikega olid pelgalt formaalsus.
350 miljoni euro suurust finantseerimispaketti, milles osalevad Barclays, Hayfin Capital Management, Morgan Stanley, Oaktree Capital Management ja Strategic Value Partners, ei ole võimalik mõne päevaga kokku panna. Seetõttu on tõenäoline, et Chapter 11 varianti valmistati võlakirjaomanikega peetud läbirääkimiste kõrval ette juba varem.
Ettevõte võis esialgu eelistada kohtuvälist lahendust, sest Chapter 11 on kulukas, keeruline ja maine seisukohast ebameeldivam protsess. Kui aga tekkis oht, et vajalikku investorite nõusolekut ei saada, muutus alternatiivne lahendus vältimatuks.
Olemasoleva võlakirjainvestori olukord muutus oluliselt
Eelmises airBalticu analüüsis kirjutasime, et uue raha kaasamise üks olulisemaid küsimusi on see, kuhu uus finantseerimine asetub võlausaldajate järjekorras.
Chapter 11 menetluses kaasatav 350 miljoni euro suurune DIP-finantseerimine on mõeldud ettevõtte tegevuse rahastamiseks restruktureerimise ajal. Sellise finantseerimise mõte ongi pakkuda uuele rahale väga tugevat kaitset ja prioriteeti.
See muudab olemasolevate võlausaldajate positsiooni veel keerulisemaks.
Veel mõni päev tagasi oli neil vähemalt võimalus kavandatud finantseerimispaketi üle hääletada. Chapter 11 protsessis otsustatakse ettevõtte kapitalistruktuuri ümberkorraldamine juba kohtu järelevalve all.
Võlakirjainvestori jaoks on siin üks väga oluline õppetund: ettevõtte päästmine ja olemasoleva võlakirja päästmine on kaks erinevat asja.
airBaltic võib restruktureerimise tulemusel muutuda oluliselt tugevamaks ettevõtteks, kuid see ei tähenda, et tänased võlakirjaomanikud saavad oma investeeringu tagasi.
Mis võib saada olemasolevast 380 miljoni euro suurusest võlakirjast?
Üks varem arutatud võimalus oli olemasoleva võla osaline vahetamine aktsiate vastu. See on endiselt võimalik.
Samas ei ole see ainus stsenaarium.
Restruktureerimise käigus võib olemasolevate võlakirjaomanike nõudeid oluliselt vähendada ning neile võidakse tagasi maksta vaid osa nominaalväärtusest.
Hea võrdlus on SAS-i varasem restruktureerimine, kus olemasolevad võlakirjaomanikud said lõpuks tagasi vaid väikese osa oma nõuetest ning aktsiaid neile ei jagatud.
Ka airBalticu võlakirja praegune turuhind viitab sellele, et investorid arvestavad väga suure võimaliku kahjuga.
Seega võib Chapter 11 kõige olulisemaks küsimuseks kujuneda mitte see, kas võlakirja nominaalväärtus makstakse tagasi, vaid kui suur osa olemasolevatest nõuetest restruktureerimise järel üldse alles jääb.
Kas airBalticul on nüüd parem võimalus ellu jääda?
Ettevõtte enda seisukohast on olukord paradoksaalselt mõnes mõttes parem kui veel mõni päev tagasi.
airBalticul on nüüd siduv kokkulepe 350 miljoni euro suuruse uue rahastamise kohta ning restruktureerimine toimub kohtu järelevalve all. See annab ettevõttele aega oma kulubaasi, võlakoormust ja muid kohustusi ümber kujundada.
Uutel finantseerijatel on seejuures väga tugev majanduslik huvi, et ettevõttest saaks toimiv ja kasumlik lennufirma – vastasel juhul on ohus ka nende uus 350 miljoni euro suurune investeering.
Seetõttu tuleb väga selgelt eristada kahte küsimust.
Esimene on: kui suur on tõenäosus, et airBaltic lennufirmana jätkab?
Teine on: kui palju saavad tagasi praegused aktsionärid ja võlakirjaomanikud?
Need ei ole sama küsimus.
Ettevõte võib Chapter 11 protsessist väljuda väiksema võlakoormuse, tugevama bilansi ja jätkusuutlikuma ärimudeliga. Selle saavutamise hind võib aga olla see, et tänased investorid kaotavad suure osa oma investeeringust või kontrollist ettevõtte üle.
Miks just Chapter 11 ja miks USA?
airBalticu valikul on mitu võimalikku põhjust.
Esiteks tunneb ettevõtte praegune tegevjuht Erno Hildén seda protsessi väga hästi. Ta oli SAS-i finantsjuht ajal, mil SAS läbis oma Chapter 11 restruktureerimise.
Teiseks on airBalticu finantsstruktuur väga rahvusvaheline. Ettevõttel on rahvusvahelised võlausaldajad, lennukite liisinguandjad ja muud lepingupartnerid ning Chapter 11 annab nende kohustuste ümberkorraldamiseks ühe tervikliku kohtuliku raamistiku.
Kolmandaks – ja ilmselt kõige praktilisemalt – oli uus 350 miljoni euro suurune finantseerimine seotud Chapter 11 menetlusega.
Uue raha taga on suurtest rahvusvahelistest finantsasutustest ja krediidiinvestoritest koosnev konsortsium. Kui uued rahastajad olid valmis raha andma vaid Chapter 11 protsessi sees, oli neil sisuliselt väga suur mõju sellele, milline restruktureerimistee lõpuks valiti.
airBaltic ise loodab protsessi lõpetada ligikaudu 2027. aasta juuniks.
Mida tähendab airBalticu juhtum Balti võlakirjaturule?
Otsest laialdast mõju Balti kohalikule võlakirjaturule ei tasu praegu üle hinnata.
Kuigi airBaltic on Läti ettevõte, oli selle 380 miljoni euro suurune võlakiri rahvusvaheline institutsionaalne emissioon. Samuti on lennufirma ärimudel, kapitalistruktuur ja riigi roll ettevõttes üsna spetsiifilised.
Küll aga võib juhtum mõjutada seda, kuidas rahvusvahelised investorid hindavad teatud Balti emitentide riski.
See võib olla oluline eelkõige nende Balti ettevõtete ja pankade puhul, kes lähevad rahvusvahelisele võlakirjaturule suuremate emissioonidega. Samuti võib investorite tähelepanu suureneda riigi kontrolli all olevate ettevõtete puhul: riigi osalus ettevõttes ei tähenda automaatselt, et võlakirjainvestor on kahju eest kaitstud.
Samas oli airBalticu risk juba 2024. aasta emissiooni ajal väga kõrge ning seda näitas ka erakordselt kõrge 14,5% kupong.
Kõige olulisem õppetund võlakirjainvestorile
airBalticu lugu on muutunud mõne kuuga väga heaks näiteks sellest, kuidas võlakirjainvesteeringu risk tegelikult realiseerub.
Kõigepealt oli investoril 14,5% kupongiga võlakiri.
Seejärel tekkis vajadus uue raha järele.
Esialgu räägiti kuni 257 miljoni euro suurusest finantseerimisest 25% intressiga, mis oleks saanud olemasolevast võlast parema positsiooni.
Nüüd on ettevõte Chapter 11 menetluses ning kaasab 350 miljonit eurot uut DIP-finantseerimist. Samal ajal hakatakse olemasolevaid kohustusi ümber kujundama.
See näitab hästi, miks ei piisa võlakirja analüüsimisel kupongi ja ettevõtte nime vaatamisest.
Investor peab endalt juba investeeringu tegemise hetkel küsima:
Mis juhtub minu nõudega siis, kui ettevõttel on vaja uut raha?
Kas uut võlga võib võtta minu nõudest kõrgemale?
Kui tugevad on kovenandid?
Kui palju kontrolli on võlakirjaomanikel restruktureerimise korral?
Kui suur võib olla minu tegelik tagastus siis, kui ettevõte küll päästetakse, kuid vana kapitalistruktuur sisuliselt nullitakse?
airBalticu puhul ei ole lõpptulemus veel teada. Chapter 11 protsess alles algab ja ees seisavad läbirääkimised võlausaldajate, liisinguandjate ja teiste osapooltega.
Üks asi on aga tänaseks palju selgem kui 2024. aasta võlakirjaemissiooni ajal: 14,5% kupong ei olnud erakordselt kõrge tasuta tootlus. See oli hind erakordselt kõrge riski eest.
